央行再度双降，意在进一步引导利率下行

央行10月23日再度宣布双降，符合此前市场对于宽松政策进一步加码的预期。从今年的放松节奏来看，6月、8月和10月都实现了双降，即降息的同时降准，而上半年货币政策在降息和降准方面是交替进行，3月和5月均有降息，2月和4月有降准。

我们以前也多次提到，更明确的规律是央行流动性释放的规模跟工业增加值有负相关性，滞后于工业增加值一个月，如果上个月的工业增加值增速明显下滑，那么央行当月主动投放流动性的规模就会上升。比较典型的如去年8月份和今年3月份工业增加值明显下滑时，央行在去年9月份和今年4月份都大幅投放流动性，分别是5000亿MLF和100bp降准，推动利率水平快速下降。由于9月份工业增加值再度下滑，央行10月份的双降符合历史规律。

这次双降之后，存款和贷款基准利率都已经是历史新低。不过考虑到央行同时取消了存款利率上限，银行依然普遍上浮存款利率，银行挂牌的存款利率虽然在这次降息后也下调了25bp，但绝对水平尚未是历史最低。但基准利率下调的信号作用会引导社会整体利率下行，例如公开市场操作的发行利率也会在降息后下调，银行理财和保险保单利率也会跟随存款利率同步下降。

通缩风险上升背景下，货币市场实际利率升高，制约整体利率下行，仍需要进一步引导下行

7月份以来，在资产荒的大背景下，信用债收益率和中长期利率债收益率逐步下行，信用利差和期限利差都有明显的压缩。但货币市场利率从4月份大幅降准之后是逐步上升的。比如1天回购利率在4月份降准后一度降至接近1%的水平，而7天回购利率一度降至2%以下，但此后货币市场利率逐步回升，1天回购利率目前在1.90%，7天回购利率回升到2.45%。货币市场利率的回升也带动短期债券收益率上行。1年期国债收益率也从6月份的1.7%回升到目前2.45%。

货币市场利率在债市牛市的背景下出现上行主要有两个方面的原因：

一是人民币贬值预期增强背景下，外汇占款持续净减少导致超储率下降，制约资金面；

二是大量资金回流债市的过程中，不少银行理财委外的资金被迫提升债券杠杆来提高收益，导致货币市场融资需求上升，也不利于货币市场利率下行。

根据我们的测算，在4月份大幅降准后，银行体系超储率一度超过3%，资金处于相对宽松状态，但此后5、6、7三个月，央行主动投放流动性规模都比较低。8月份央行虽然再度降准，并且投放1100亿MLF，但由于当月人民币明显贬值，外汇占款大幅净减少，降准更多是对冲外汇占款下降的收紧作用，净宽松效果有限。9月份央行再无显性放松动作，而公开市场也是净回笼。

我们测算从5月份到9月份，央行各种工具加总净投放的流动性规模只有9000-10000亿，还不及4月份一次性降准100bp释放1.3万亿的流动性多，也抵消不了最近几个月外汇占款的净减少量（央行口径外汇占款5月份以来至少净减少了1.5万亿）。我们测算9月末超储率已经降至1.6%（新口径为1.6%，旧口径在1.8%-1.9%）。虽然央行9月份放松了法定存款准备金率的计算标准（从月末时点考核变为平均水平考核），使得银行对超储资金的占用减少，但2%以下的超储率谈不上宽松。

货币市场利率的上升伴随信用债和中长端利率债收益率的下行使得信用利差和期限利差压缩，符合我们去年提到的一个概念，即利率的新常态是各种利率趋于收敛，表现为信用利差和期限利差压缩。这种常态的特征本质上是经济潜在增速放缓压制利率和利率市场化推进推升利率两股力量综合作用的结果。这两股力量在理财机构身上体现的淋漓尽致，即理财机构的资产端收益率下行较快，但负债端利率下行缓慢，使得息差越压越薄甚至倒挂。最终倒逼理财机构加大杠杆操作来满足负债端刚性的成本，这就导致信用利差和期限利差进一步压缩。

所以我们可以理解，即使货币政策不放松，在经济下行，实体经济去杠杆，金融机构遭遇资产荒的大背景下，较强的配置需求也会推动债券收益率下行。但一旦当信用利差压缩到历史低位，期限利差也压缩到较低水平的情况下，如果短端货币市场利率不再下行，那么其他利率也就无法再进一步下行。所谓引导社会融资成本下降或者引导实际利率下降，最终的焦点就是要引导货币市场利率下行。

在目前的经济环境下，货币市场利率水平其实是偏高的。以7天回购利率为例，2000年以来的历史平均水平在2.6%，而目前2.45%的水平其实非常接近历史均值。但整体经济增速和通胀水平都已经明显低于历史均值，长端利率也已经低于历史均值。比如，如果以CPI和PPI的均值来衡量整体经济的通胀水平，那么其历史平均水平在1.8%，而当前的实际水平在-2.2%。即整体通胀已经远远低于历史平均值。

而且今年相对抗跌的CPI未来几个月也将面临快速下滑的风险。原因在于CPI和PPI的差额已经扩大到历史最高水平，背后的原因是今年居民收入增长好于企业和政府收入增长，居民消费相对稳定。但目前企业和政府收入下滑已经开始倒逼回到居民部门，表现在企业开始裁员降薪，政府增加对居民部门税收（如今年上调成品油消费税和烟卷消费税）和减少对居民部门补贴（如今年政府降低粮食收储力度，减少对农民补贴），居民部门就业恶化，收入下降和消费受波及已经开始冲击CPI。

CPI从8月份以来掉头向下，是居民部门收入开始恶化的表现。而10月份以来，食品价格呈现快速下行态势，可能导致10月份CPI下滑至1.2%的水平。CPI的通缩风险开始显现。

货币市场利率升高，而CPI掉头往下使得货币市场利率的实际利率升高，制约经济的复苏。比如货币市场利率如果不下行，那么货币市场基金利率和理财的利率就会下行缓慢，使得在通缩背景下居民更愿意储蓄和投资理财而不是消费。货币市场利率偏高使得企业的短期融资也受到抑制，例如票据利率和票据增量从历史上来看具有明显的负相关性，利率尤其是实际利率偏高会抑制企业的融资意愿。从方向上来看，按照泰勒规则，货币政策需要进一步引导货币市场利率下行，才能为其他利率的进一步下行打开空间。

预计本次降准后，货币市场利率会有一定幅度下降，但持续性依赖于货币政策的进一步放松，债券市场的牛市格局不变，应坚定买入并持有

本次降准后，加上上周1055亿的MLF投放，银行超储率会有短暂的升高，有利于货币市场利率的下行。从金融机构的资金融入和融出情况来看，近期国有银行和股份制银行的资金融出规模有所上升，推动国有银行、股份制银行和政策性银行三大类融出主体的资金融出规模较国庆节前恢复，显示资金面有所改善。短期内，7天回购利率有望逐步回落到接近2%的水平。但考虑到10月份以来外汇占款仍有净流出，且10月份传统而言财政存款会有较明显的季节性升高（财政存款可能上升超过5000亿），会部分抵消央行降准释放的流动性。因此，流动性宽松的持续需要央行进一步降准或者通过其他定向工具释放资金。

根据上述的逻辑，我们认为在CPI逐步下降的情况下，未来货币市场利率需要进一步往下引导，7天回购利率的水平最终需要回落到1.5%甚至以下的水平才有利于实际利率的压缩。而且只有央行主动投放流动性提高超储率才有可能降低货币市场利率，依靠市场自身的力量无法引导货币市场利率下行。从这个角度来看，只有货币市场利率下降，才是真正意义上的降息，否则存贷款名义基准利率的下降无法有效带动社会整体利率的下行。

对于债券市场而言，在CPI回落以及货币市场利率下行的环境下，牛市尚未结束。在资产荒依然延续，四季度和明年一季度利率债供给较少的情况下，长端利率仍有进一步下行空间，预计10年国债未来几个月会跌破08年的2.7%的低点，明年上半年之前可能会触及2.5%。利率的下行趋势延续，对于负债久期较长且成本较为刚性的保险机构而言，配置压力会更大。我们近期观察到保险公司在一级市场和二级市场的主动性买入有所增加，可能是在增持长久期债券。

尽管利率下降可能对汇率形成一定压力，但我们一直强调货币政策的重心是利率而不是汇率，不能因噎废食而不敢引导利率下行。我们今年是市场上最坚定看多债市的卖方，没有之一。核心的逻辑在货币条件在货币增速和实际有效汇率无法有效改善的情况下，最终只能依靠压缩实际利率，最终会倒逼货币政策逐步放松，引导名义利率下降，带来债券牛市。目前这个逻辑依然成立，债券仍是买买买的节奏！

来源：债券圈

作者：陈健恒、范阳阳